【深度解析】稳定币“循环贷”死亡螺旋：揭秘2025年加密市场爆仓190亿美元+爆仓事件真正诱因

市场噩梦：2025年10月11日的加密巨震 📉

2025年10月11日，全球加密货币市场遭遇了一场史无前例的洗礼。比特币价格从高位急剧下跌，以太坊也未能幸免，大量山寨币更是出现了断崖式暴跌。数小时内，全球加密市值蒸发了数千亿美元，引发了广泛的恐慌与清算潮。这场暴跌的导火索，被认为是特定宏观事件引发的市场避险情绪，但更深层次的原因，在于加密生态内部，尤其是与高收益稳定币相关的系统性风险被集中引爆。

这场崩盘的起点，是特朗普的一句话。10 月 10 日，美国总统特朗普通过其社交媒体宣布，计划从 11 月 1 日起，对所有来自中国的进口商品加征 100% 的额外关税。

周五美股三大指数集体大跌，其中道琼斯跌878.82点，跌幅1.9%；纳斯达克跌820.2点，跌幅3.56%；标普500跌182.6点，跌幅2.71%。本周，道琼斯下跌2.73%，纳斯达克下跌2.53%，标普500跌2.43%。

USDe的诱惑：高达50%的年化收益 💸

在这场风暴中，Ethena Labs推出的“合成美元”稳定币USDe成为了焦点。USDe并非传统稳定币那样拥有等额法币储备，其机制依赖于“Delta 中性对冲”策略：持有以太坊现货的同时，做空等值的以太坊永续合约来对冲价格波动。这种机制使得USDe在获得约12%-15%的基础年化收益之外，还能通过资金费率维持价格稳定。

• 原理： 协议持有以太坊现货（多头），同时在衍生品交易所做空等值的以太坊永续合约（空头）。
• 目的： 通过对冲掉现货价格波动，理论上使总资产价值保持相对稳定，从而锚定1美元。
• 收益来源： 质押 USDe 的收益主要来自永续合约的资金费率（通常在牛市中做多者向做空者支付）。

但在极端市场环境下，维持其稳定的两个关键条件同时崩溃：

1. 资金费率转负： 市场恐慌性做空情绪急剧升温，永续合约的资金费率迅速转为负值。这意味着协议从“收费方”变成了“付费方”，抵押品价值开始被持续侵蚀。
2. 流动性危机： 大型机构因跨保证金账户爆仓，被动在市场上抛售大量 USDe 偿还债务。这一抛售潮瞬间击穿了市场的流动性，导致 USDe 在某些平台的价格一度暴跌至0.6美元，触发了灾难性的 稳定币脱锚。

“循环贷”放大收益的陷阱

真正吸引大量资金涌入的是“循环贷”操作。投资者通过在借贷协议中反复抵押USDe、借出其他稳定币，再兑换回USDe进行再质押，将本金放大数倍。通过这种方式，一些用户的年化收益被推高至惊人的40%到50%区间。在传统金融收益普遍偏低的环境下，这种高收益对资本的诱惑力是巨大的。然而，这种高收益是以叠加了极高的杠杆风险为代价的。

危机的导火索：稳定币脱锚与清算螺旋 💥

当市场受到外部冲击，避险情绪升温时，依赖对冲策略的稳定币机制开始动摇。USDe的稳定依赖于充足的流动性和稳定的资金费率。但市场恐慌导致做空情绪高涨，资金费率迅速转为负值，使得协议需要支付费用，侵蚀了抵押品价值。

清算螺旋的启动

更致命的是，部分机构使用USDe作为跨保证金。当USDe价格因市场剧烈波动而快速下跌时，这些机构的仓位健康度瞬间跌破清算线。智能合约自动触发清算，强制抛售USDe偿还债务。这股抛售压力进一步压低了USDe的价格，导致更多依赖循环贷的仓位被清算，形成一个“死亡螺旋”。这与2022年Luna算法稳定币的崩溃有着相似的逻辑路径：价格下跌引发信心崩溃，信心崩溃导致抛售，抛售进一步加剧价格下跌。

当 USDe 价格在市场上开始 脱锚 时，那些通过“循环贷”加了多倍杠杆的仓位，其抵押品价值迅速低于清算线。一场典型的“死亡螺旋”—— 清算螺旋 就此启动。

• 触发清算： 智能合约自动执行清算，强制在市场上抛售被清算用户的 USDe，以偿还其借出的债务。
• 加剧抛售： 大量的 USDe 被抛售，进一步加大了其价格下跌的压力。
• 连锁反应： 价格下跌又触发了更多“循环贷”仓位的清算，导致清算量呈指数级增长。

这数百亿美元的清算规模，不仅来自散户，更有大量机构做市商和套利者卷入其中。

做市商的系统性风险与流动性枯竭

这场危机不仅仅影响了普通投资者，也重创了市场的“润滑剂”——做市商。许多做市商将USDe作为衍生品交易所的保证金。当USDe价值暴跌时，做市商的保证金价值缩水，导致他们在交易所的头寸被强制平仓。

据估计，此次清算规模高达数百亿美元，其中不乏原本采用对冲策略的机构。做市商集体爆仓的结果是市场流动性瞬间枯竭，买卖价差急剧拉大，小型资产的抛售压力进一步放大，导致整个加密市场生态系统性崩溃。

市场警示：风险与收益永远成正比 ⚖️

金融市场有一条永恒的铁律：风险和收益是严格成正比的。USDT或USDC提供较低收益是因为它们有可靠的法币储备作为支撑。而USDe提供的高收益，本质上是其对冲策略和循环贷所叠加的杠杆风险的回报。当有人承诺“低风险、高收益”时，风险往往隐藏在复杂机制或高杠杆之下。

如何识别和规避风险？

对于普通投资者而言，提高风险识别能力至关重要。遇到承诺远超市场平均水平的“稳定”收益时，需要保持警惕。复杂的收益机制、缺乏透明的储备资产，以及社交媒体上的过度宣传，都是风险的信号。记住巴菲特的名言：“只有当潮水退去时，你才知道谁在裸泳”。在牛市中，高收益的诱惑很容易麻痹风险意识，但市场总会在极端情况下揭示出风险的真相。在波动剧烈的加密市场中，保证本金安全永远是第一位的。